本報記者 梁傲男

    在消費行業(yè)整體仍處于結構性分化階段的背景下，大健康賽道正在展現(xiàn)出更強的確定性。

    一方面，消費者對“健康”的投入正在從可選消費逐步向長期、穩(wěn)定、精細化需求遷移；另一方面，行業(yè)競爭也開始從過去依賴流量紅利的“規(guī)模競爭”，進入比拼科研、品牌、渠道效率與現(xiàn)金流質量的“價值競爭”階段。

    在這樣的行業(yè)環(huán)境下，大健康龍頭企業(yè)之一的健合（H&H）國際控股有限公司（以下簡稱“健合集團”）此前披露的2025年年報及2026年一季報，呈現(xiàn)出一組值得市場關注的數(shù)據(jù)。

    2025年，健合集團實現(xiàn)營收143.5億元，同比增長10.3%；2026年一季度，集團營收進一步同比增長33.8%至42.6億元，三大業(yè)務ANC（成人營養(yǎng)與護理）、BNC（嬰幼兒營養(yǎng)與護理）、PNC（寵物營養(yǎng)與護理）均實現(xiàn)同比增長，延續(xù)了“全家庭營養(yǎng)健康”布局下的協(xié)同增長態(tài)勢。

    相比單純的收入增長，更值得關注的是其背后的財務質量。

    經(jīng)營現(xiàn)金流保持穩(wěn)健

    去杠桿節(jié)奏持續(xù)推進

    過去兩年，資本市場對消費企業(yè)的關注重點，已經(jīng)從單純增長能力，逐漸轉向“增長質量”。

    尤其在利率環(huán)境仍存在不確定性的背景下，現(xiàn)金流、債務結構與盈利韌性，正成為衡量企業(yè)長期價值的重要指標。

    從健合集團的財務表現(xiàn)來看，其經(jīng)營質量正在持續(xù)改善。

    2025年，健合集團EBITDA現(xiàn)金轉化率達到約88%，維持較高水平；2026年一季度，集團繼續(xù)保持穩(wěn)健盈利及健康經(jīng)營現(xiàn)金流轉化。截至2026年3月31日，集團現(xiàn)金儲備超過21億元，由于本集團內部流動資金（因增量低成本人民幣借款而增強）自愿提前償還美元定期貸款逾人民幣5億元（等值），債務總額較2025年末進一步下降超過3億元。

    這意味著，健合集團當前的去杠桿并非依賴資產(chǎn)出售或外部融資，而更多來自經(jīng)營端自身“造血能力”的增強。

    更值得關注的是，健合集團當前主動去杠桿規(guī)模已高于同期分紅水平。這一動作背后，體現(xiàn)的是管理層更加重視長期財務健康與資產(chǎn)負債結構優(yōu)化，而非短期財務表現(xiàn)。

    在當前市場環(huán)境下，這類能夠持續(xù)降低杠桿率，同時維持穩(wěn)定現(xiàn)金流與盈利能力的消費企業(yè)，實際上并不多見。

    費用率波動背后

    是長期增長投入

    市場對消費企業(yè)利潤率變化往往較為敏感，但如果拆解健合集團2025年的費用結構，會發(fā)現(xiàn)其部分投入本質上更偏向“戰(zhàn)略性前置投入”。

    2025年，健合集團銷售與分銷費用率（S&D Ratio）同比略增0.9個百分點，但不同業(yè)務板塊背后的原因并不相同。

    其中，BNC業(yè)務的銷售與分銷費用率實際上優(yōu)化了4個百分點。這主要得益于合生元嬰配粉完成新國標切換后，品牌與渠道投入效率顯著提升，也意味著此前行業(yè)普遍擔憂的新國標切換壓力已基本平穩(wěn)落地。

    而ANC業(yè)務費用率階段性提升，則更多來自結構變化與增長投入。

    例如，抖音等高增長渠道貢獻占比提升，本身會帶來渠道費用結構變化；同時，Swisse斯維詩持續(xù)加碼亞洲市場擴張，也意味著集團在東南亞等新興市場仍處于積極拓展階段。

    PNC業(yè)務方面，費用投入主要用于北美新品創(chuàng)新、TikTok等新渠道拓展，以及歐洲、澳洲、東南亞等國際市場布局。

    換句話說，這部分非現(xiàn)金支出費用增長，并非單純“賣貨成本增加”，而更像是在為未來增長提前鋪設渠道、產(chǎn)品與全球化能力。

    尤其是在寵物營養(yǎng)賽道，高端化與功能化已經(jīng)成為全球趨勢。無論是Zesty Paws快樂一爪在北美持續(xù)強化渠道覆蓋，還是Solid Gold素力高推動產(chǎn)品高端化，本質上都屬于長期品牌資產(chǎn)積累。

    這類投入，短期會影響利潤率，但長期則有望提升品牌溢價與業(yè)務天花板。

    市場或仍低估其財務改善與長期成長空間

    如今，健合集團旗下Swisse斯維詩已經(jīng)穩(wěn)居中國內地VHMS市場領先地位，但仍在通過Swisse PLUS、Little Swisse等細分產(chǎn)品持續(xù)打開新增量；合生元在超高端嬰配粉市場份額持續(xù)提升，并通過HMO新品布局下一階段增長；PNC業(yè)務則持續(xù)受益于全球寵物“人性化”消費趨勢。

    從這個角度來看，健合集團當前更像是一家具備穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的全球化健康消費平臺，而不僅僅是傳統(tǒng)意義上的單一奶粉或保健品公司。

    當前港股消費板塊整體估值仍偏謹慎，市場對復雜業(yè)務模型、海外業(yè)務以及消費行業(yè)整體情緒仍存在一定折價。

    但從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，健合集團正在進入一個“盈利修復+財務結構優(yōu)化”同步推進的新階段。

    一方面，現(xiàn)金流與債務結構持續(xù)改善；另一方面，科研創(chuàng)新、渠道升級與全球化布局仍在推進。對于一家同時具備健康消費屬性、全球化布局能力以及穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)而言，其當前估值與基本面之間，或許仍存在一定預期差。

    隨著去杠桿持續(xù)推進，以及三大業(yè)務增長動能逐步釋放，市場對于健合集團長期價值的認知，有望進一步重估。

（編輯 郭之宸）