■李文

    2025年，證券行業(yè)交出一份“穩(wěn)中有進(jìn)”的成績單：中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)150家券商全年?duì)I業(yè)收入突破5400億元，凈利潤接近2200億元，總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增至14.83萬億元。

    亮眼的數(shù)字離不開市場活躍度的提升，更受到行業(yè)轉(zhuǎn)型釋放的內(nèi)生動力驅(qū)動。在業(yè)績的直觀呈現(xiàn)下，筆者認(rèn)為，行業(yè)格局、國際業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)等方面的轉(zhuǎn)型成果清晰可見，具體體現(xiàn)在三個(gè)方面。

    第一，格局優(yōu)化，頭部集中與差異化突圍并行。2025年券商業(yè)績最直觀的特征，是行業(yè)格局的進(jìn)一步分化。頭部券商憑借全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢與資本實(shí)力，不僅鞏固了基本盤，更在復(fù)雜市場環(huán)境中展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性。2025年，中信證券歸母凈利潤首次突破300億元，資產(chǎn)總額站上2萬億元臺階，多項(xiàng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)首位；國泰海通完成合并后的首個(gè)完整年度，營收與歸母凈利潤分別達(dá)到631億元、278億元，規(guī)模效應(yīng)充分釋放。

    從行業(yè)集中度看，以營收為例，前十名券商合計(jì)收入超過3535.5億元，在全行業(yè)占比超60%。在行業(yè)集中度持續(xù)提升背景下，錯(cuò)位競爭成為中小券商生存關(guān)鍵。一批中小券商正憑借差異化發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)突圍，多家券商2025年歸母凈利潤同比增速超過50%，顯著高于行業(yè)平均水平。與此同時(shí)，部分中小券商依托財(cái)富管理、產(chǎn)業(yè)投行與AI技術(shù)賦能，走出獨(dú)具特色的展業(yè)路徑。這印證了一個(gè)趨勢：找準(zhǔn)細(xì)分賽道、做精專業(yè)特色，“小而美”的錯(cuò)位發(fā)展依然蘊(yùn)藏巨大潛力。

    第二，國際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破，從戰(zhàn)略布局走向增長引擎。如果說國內(nèi)業(yè)務(wù)是基本盤，那么國際業(yè)務(wù)已成為頭部券商的第二增長曲線。券商“出海”，既是金融強(qiáng)國與資本市場高水平對外開放的必然要求，也已成為衡量券商一流投行潛質(zhì)的重要標(biāo)尺。近年來，多家券商國際業(yè)務(wù)迎來業(yè)績兌現(xiàn)。2025年，中信國際與國泰海通國際分別實(shí)現(xiàn)凈利潤64億元和24億元人民幣，同比增幅分別達(dá)68%和80%。

    從制度環(huán)境看，互聯(lián)互通機(jī)制的完善、QFII/RQFII制度的持續(xù)改革、跨境創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，為券商搭建起連接境內(nèi)外市場的核心基礎(chǔ)設(shè)施。此外，中國香港及其他新興市場也為券商“出海”提供了多元展業(yè)空間。券商國際化正從單點(diǎn)突破邁向全鏈條能力建設(shè)的歷史性階段。當(dāng)然，當(dāng)前中資券商國際業(yè)務(wù)布局仍高度集中于中國香港，客戶結(jié)構(gòu)以中資主體為主，資本與資源投入仍有待提升。隨著全球化網(wǎng)絡(luò)完善及資本、人力等資源的持續(xù)注入，國際業(yè)務(wù)有望從補(bǔ)充性板塊進(jìn)一步成長為核心增長極。

    第三，費(fèi)率改革驅(qū)動下，研究業(yè)務(wù)回歸價(jià)值本源。在公募基金費(fèi)率改革持續(xù)深化的背景下，券商研究行業(yè)的競爭格局正經(jīng)歷深刻重塑。2025年全行業(yè)分倉傭金總收入為110.14億元，同比增長0.25%，這是券商研究所業(yè)務(wù)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型“陣痛”之后的企穩(wěn)回升。

    費(fèi)率改革倒逼研究業(yè)務(wù)從過去的“通道+服務(wù)”模式，加速向“深度研究+價(jià)值創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型。過去依賴高換手率驅(qū)動的傭金模式難以為繼，研究機(jī)構(gòu)回歸研究本位，在宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)趨勢、公司價(jià)值等基本面領(lǐng)域深耕細(xì)作。從上市券商2025年年報(bào)來看，分倉傭金份額正加速向研究實(shí)力突出的頭部券商集中。中信證券、長江證券等傳統(tǒng)研究能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)繼續(xù)穩(wěn)固領(lǐng)先地位，部分中小券商則憑借在特定行業(yè)或領(lǐng)域的深度覆蓋實(shí)現(xiàn)份額提升。與此同時(shí)，研究所與投行、資管、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同效應(yīng)日益凸顯，研究價(jià)值正從單一的傭金貢獻(xiàn)向全業(yè)務(wù)鏈賦能轉(zhuǎn)變。

    透過2025年的業(yè)績窗口，我們看到的遠(yuǎn)不止一串攀升的數(shù)字，更是一幅由行業(yè)轉(zhuǎn)型成果勾勒出的發(fā)展新圖景：規(guī)模擴(kuò)張讓位于價(jià)值深耕，通道紅利讓位于專業(yè)定價(jià)。這些轉(zhuǎn)型的深層脈動，是行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基石，也是建設(shè)一流投行的堅(jiān)實(shí)注腳。