■蘇向杲

    12月12日，中國人民銀行披露的一組金融數(shù)據(jù)引發(fā)廣泛關(guān)注。今年前11個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。其中，政府債券凈融資13.15萬億元，同比多3.61萬億元。

    社融規(guī)模的增速與結(jié)構(gòu)變化是經(jīng)濟(jì)走勢的風(fēng)向標(biāo)，深入理解其原因與影響，對(duì)分析和把握我國宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)具有重要意義。

    筆者認(rèn)為，對(duì)于政府債券凈融資大增，應(yīng)從宏觀對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)化解與金融資產(chǎn)重構(gòu)三個(gè)深層維度加以剖析。

    其一，政府信用及時(shí)擴(kuò)張，有效對(duì)沖了私人部門信用的階段性收縮。

    近年來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯已發(fā)生深刻變化。一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)增長迅速；另一方面，部分過去依賴信貸的傳統(tǒng)行業(yè)增速趨緩，對(duì)社融整體增速形成一定拖累。這是經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展過程中的必然調(diào)整，也已體現(xiàn)在社融結(jié)構(gòu)之中。今年前11個(gè)月，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬億元，同比少增1.28萬億元。

    理論上，當(dāng)居民和企業(yè)減少借貸、增加儲(chǔ)蓄時(shí)，社會(huì)總需求將面臨收縮壓力。在此背景下，政府債券凈融資大幅增長，實(shí)質(zhì)上是一次典型的“逆周期調(diào)節(jié)”。這3.61萬億元的同比增量，精準(zhǔn)填補(bǔ)了私人部門信貸收縮留下的空間。它不僅支撐了社融存量增速，更通過財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)，將資金引導(dǎo)至科技創(chuàng)新、民生保障等關(guān)鍵領(lǐng)域?？梢哉f，在當(dāng)前新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，政府主動(dòng)加杠桿，旨在為企業(yè)和居民部門創(chuàng)造休整與調(diào)整的空間，這對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤具有十分重要的作用。

    其二，大規(guī)模政府債券凈融資承擔(dān)著“隱性債務(wù)顯性化”的重要使命。

    這一維度在解讀政府債券規(guī)模時(shí)最易被忽視，卻也最能體現(xiàn)政策深度。實(shí)際上，今年前11個(gè)月逾13萬億元的政府債券凈融資，并非全部用于新建項(xiàng)目，其中有相當(dāng)一部分是用于“置換”與“化債”。

    今年以來，中央一攬子化債方案已從“謀篇布局”進(jìn)入“攻堅(jiān)落地”階段。地方政府通過發(fā)行特殊再融資債券或新增專項(xiàng)債，將以往分散、高息、不透明的隱性債務(wù)，置換為利率更低、期限更長、信用等級(jí)更高的政府法定債券。這種“以債化債”的策略，反映在社融數(shù)據(jù)上即表現(xiàn)為政府債券融資額的攀升。表面上看，這推高了政府顯性債務(wù)率，實(shí)則是對(duì)存量債務(wù)結(jié)構(gòu)的深度優(yōu)化：顯著減輕地方政府利息負(fù)擔(dān)，拉長債務(wù)久期，緩解資金鏈壓力，使地方財(cái)政得以從債務(wù)壓力中騰出空間，重新聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，看待政府債券凈融資增長，不能只算“增量賬”，更要算“風(fēng)險(xiǎn)賬”。這是以時(shí)間換空間，以政府信用的“大樹”為區(qū)域金融安全遮風(fēng)擋雨。

    其三，政府債券有效緩釋了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置壓力。

    近年來，隨著居民理財(cái)需求持續(xù)增長，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表整體呈擴(kuò)張態(tài)勢。但在政策利率下行的帶動(dòng)下，市場利率也隨之下行，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺成為金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置中面臨的主要壓力之一，而去年至今年上半年，10年期國債收益率持續(xù)處于較低水平，便是金融機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”的佐證之一。當(dāng)前，隨著政府債券規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，國債和地方政府債已成為銀行、險(xiǎn)企等機(jī)構(gòu)競相配置的核心資產(chǎn)。

    政府債券供給的增加，恰逢其時(shí)地滿足了金融市場的資產(chǎn)配置需求。對(duì)銀行等機(jī)構(gòu)而言，增持政府債券不僅有助于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還可將其作為合格抵押品從央行獲取流動(dòng)性支持。未來一段時(shí)間內(nèi)，政府債券預(yù)計(jì)將繼續(xù)扮演連接財(cái)政與貨幣政策、銜接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的重要樞紐角色。

    總之，今年前11個(gè)月政府債券凈融資大幅增長，既是對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長壓力的有力應(yīng)對(duì)，也是對(duì)長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的深層化解。展望未來，筆者相信，只要善用政府信用擴(kuò)張所創(chuàng)造的寶貴時(shí)間窗口，加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這筆巨大的“投入”，終將轉(zhuǎn)化為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的豐厚“回報(bào)”。