■謝若琳

    3月25日午間，泡泡瑪特發(fā)布2025年財報。財報顯示，公司2025年營收達371.2億元，同比增長184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%，毛利率高達72.1%。從IP維度看，2025年泡泡瑪特旗下17個IP營收均突破1億元，其中6大IP營收突破20億元。LABUBU（拉布布）所在的THE MONSTERS（拉布布家族）成為現(xiàn)象級IP，收入達到141.6億元，同比增長365.7%。

    業(yè)績數(shù)據(jù)全面創(chuàng)下新高，資本市場的反應(yīng)卻截然相反。財報發(fā)布當(dāng)日下午，泡泡瑪特股價直線跳水，收盤大跌22.51%，創(chuàng)下自2025年4月份以來的最大盤中跌幅。次日，該公司股價再跌超10%，兩日累計跌幅逾30%。在此情形下，泡泡瑪特連續(xù)兩天展開回購，回購資金近9億港元。

    筆者認(rèn)為，這種業(yè)績與股價背離的現(xiàn)象，不僅暴露了市場對泡泡瑪特估值邏輯的分歧，更標(biāo)志著整個潮玩產(chǎn)業(yè)將迎來市場重估。事實上，此次泡泡瑪特股價大跌并非基本面走弱，而是業(yè)績增長指引不達預(yù)期、IP集中度風(fēng)險與估值模型切換三重壓力的集中釋放。

    其一，2026年業(yè)績指引偏差導(dǎo)致估值錨點松動。問題出在“預(yù)期”二字上，首先，泡泡瑪特2025年371.2億元的營收規(guī)模略低于市場普遍預(yù)期的379.6億元；更重要的則來自管理層在業(yè)績會上給出的2026年增長指引——“不低于20%”。在資本市場眼中，從184%的暴增幅度驟降至20%的增速預(yù)期，意味著泡泡瑪特高速增長的故事可能已經(jīng)講完了。

    盡管20%的增速放在消費板塊并不低，但對于泡泡瑪特而言，似乎標(biāo)志著公司已進入“平穩(wěn)增長期”，這導(dǎo)致大量追求高成長的短線資金迅速撤出。

    其二，“LABUBU依賴”引發(fā)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。2025年LABUBU所在的THE MONSTERS系列單IP營收突破141.6億元，貢獻了總營收的38.1%，而2024年這一比例僅為23.3%。一旦LABUBU熱度回落，Skullpanda、Dimoo等“第二梯隊”IP未能及時補位，泡泡瑪特業(yè)績將面臨不小的下修壓力。

    其三，分紅率下調(diào)與流動性出逃。一方面是股息利空，2025年泡泡瑪特分紅比例從2024年的35%回調(diào)至25%，引發(fā)了部分穩(wěn)健型基金的不滿；另一方面，部分投資者獲利回吐，財報季本就是港股流動性較為活躍的階段，部分前期埋伏的機構(gòu)選擇借利好出貨，形成了短期的踩踏效應(yīng)。

    市場對泡泡瑪特的定價分歧，本質(zhì)上是兩種商業(yè)認(rèn)知的角力?？纯照邔⑴菖莠斕匾暈?ldquo;周期股”，認(rèn)為潮玩本質(zhì)上是情緒消費，熱度來去匆匆。他們將LABUBU與上世紀(jì)90年代的“豆豆娃”相提并論——那個小布偶也曾全球瘋搶、二手市場炒上天，但熱度終將褪去。

    看多者則認(rèn)為泡泡瑪特本質(zhì)上是“IP平臺公司”，更應(yīng)類比迪士尼、奈飛這樣的文娛巨頭。IP投資的確定性在于用戶，用戶規(guī)模是平臺公司變現(xiàn)的基礎(chǔ)，也是估值真正的起點。截至2025年底，泡泡瑪特中國內(nèi)地累計注冊會員達7258萬人，會員貢獻銷售占比高達93.7%，復(fù)購率穩(wěn)定在55.7%。

    泡泡瑪特的估值重構(gòu)，其實也折射出整個潮玩產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷的深層變化。在高速增長階段，市場愿意給出“成長溢價”，投資者用未來的增長預(yù)期為當(dāng)前股價買單。但當(dāng)增速回落，估值的錨就會向“穩(wěn)健溢價”遷移，現(xiàn)金流質(zhì)量、盈利能力和護城河寬度，將成為更重要的定價因子。

    從這一視角出發(fā)，泡泡瑪特當(dāng)前的估值已經(jīng)逐步回到一個相對合理的區(qū)間。2025年，中國潮玩市場規(guī)模約879.7億元，同比增長21%，首次超越傳統(tǒng)玩具市場的801.3億元。廣東省玩具協(xié)會預(yù)計，2026年中國潮玩產(chǎn)業(yè)總價值將達1101億元，年均增速超20%。

    在行業(yè)整體增速趨穩(wěn)的背景下，潮玩產(chǎn)業(yè)的投資邏輯正在形成新的共識：

    第一，IP平臺化能力成為核心護城河。能夠持續(xù)孵化新IP、構(gòu)建層次分明IP矩陣的公司，將獲得估值溢價；而依賴單一爆款的公司，將面臨更大的估值折價。

    第二，用戶規(guī)模與黏性才是估值的起點。會員數(shù)、復(fù)購率、ARPPU（每付費用戶平均收益）等指標(biāo)，比短期營收增速更能反映公司的長期價值。泡泡瑪特7258萬會員、55.7%復(fù)購率的數(shù)據(jù)，正是看多者的核心依據(jù)。

    第三，全球化擴張需要在速度與質(zhì)量之間找到平衡。海外市場的高增長固然誘人，但渠道建設(shè)、本地化運營、成本控制等能力，最終將決定擴張的可持續(xù)性。

    泡泡瑪特CEO王寧在2025年業(yè)績會上表示：“尊重時間，尊重經(jīng)營。”IP運營是一門長期主義的慢生意，絕非短期投機者的賽道。迪士尼花了數(shù)十年建立米奇的文化地位，三麗鷗耕耘Hello Kitty超過半個世紀(jì)，泡泡瑪特從2010年成立到MOLLY破圈用了近十年，到LABUBU全球爆火又走了十年。

    這八個字，也許正是整個潮玩產(chǎn)業(yè)穿越周期最好的注腳。經(jīng)歷估值泡沫與理性回歸之后，真正具備IP運營能力的公司，終會創(chuàng)造價值，贏得“時間的復(fù)利”。