浙商證券股份有限公司法律事務部 孫玄    

    摘要：近年來對賭已經(jīng)成為股權投資過程中的常用工具，對賭情形逐漸增多且觸發(fā)對賭條件后的責任也更為嚴苛，出現(xiàn)了被投企業(yè)及其股東履約難、投資人退出難的兩難困局。這一問題的解決，一方面需在對賭機制的設計談判階段，從對賭機制擬解決的問題、對應解決措施以及標的公司及其股東側的資產(chǎn)狀況等綜合考慮，設置商業(yè)上合理、客觀上可執(zhí)行的對賭機制。另一方面，如確實觸發(fā)對賭條件而被投企業(yè)及其股東側出現(xiàn)了履約難題，此時投資人與被投企業(yè)及其股東應同舟共濟、共克時艱，通過投資人側的資源支持、被投企業(yè)側的替代方案，以及各方對于對賭機制的協(xié)商調整等多種可行途徑，共同解決履約難題，助力企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。

    近幾年來，對賭已經(jīng)成為了股權投資過程中的常用工具，一般投資協(xié)議中均會約定各式各樣的對賭條款，即針對被投企業(yè)的公司業(yè)績、上市退出、特定負面行為等情形設置公司或主要股東的現(xiàn)金補償、股權回購等義務的機制。誠然，對賭機制最初系為解決企業(yè)發(fā)展的不確定性、信息不對稱和道德風險、代理成本的問題而創(chuàng)設，但近年來隨著融資難度的增加，對賭情形逐漸擴大且觸發(fā)對賭條件后的責任也更為嚴苛。這些對賭條款從協(xié)議條文上看似乎囊括了所有的潛在風險且約定了圓滿的解決方案，而真正行使對賭機制下的權利時，卻由于被投企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、創(chuàng)始人經(jīng)濟實力有限、公司未能進行減資等因素難以履行，造成了投資人深陷其中難以退出、被投企業(yè)和股東壓力重重的困境。如何解決這一困境，需從對賭機制的本質及限制、所面臨的風險因素等出發(fā)具體分析，再探討解決對賭困局的思路和途徑。

    一、對賭機制的本質

    目前對賭在我國的實踐中主要包括投資人（包括私募投資基金、產(chǎn)業(yè)公司、金融公司等）對標的公司進行股權投資過程中約定的對賭條款，上市公司重大資產(chǎn)重組交易中的業(yè)績補償，以及中國企業(yè)（不限于上市公司）并購海外標的時或有對價（earnout）的安排。這幾種情形下對賭模式、監(jiān)管規(guī)則以及適用目的均有不同，本文因篇幅所限，主要針對股權投資過程中的對賭機制進行探討。

    對賭機制產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)發(fā)展中存在的不確定性風險，以及投資人與公司及其股東之間的信息不對稱和道德風險問題。基于此類目的，投資人與標的公司和/或其股東約定，在特定條件觸發(fā)后對于企業(yè)價值進行調整從而調整投資價格或股權比例，或針對約定事件由標的公司和/或其股東進行股權回購向投資人支付投資價款和一定收益。這種方式本質上是通過被投企業(yè)和/或其股東未來一定時間內的表現(xiàn)重新確定企業(yè)價值，并以現(xiàn)金、股權等形式作出調整，使得投資價格調整至經(jīng)過一定期限檢驗的企業(yè)真實價值。

    二、對賭機制的內在限制

    對賭機制在一定程度上解決了投資過程中的不確定性，在投資方與融資方之間將企業(yè)發(fā)展的風險通過協(xié)議形式作出分配。對于融資方來說，緩解了企業(yè)的融資難問題，附帶條件地提前取得了融資資金，解決企業(yè)發(fā)展的困境。對于投資方來說，在企業(yè)發(fā)展相對早期布局了投資，且通過對賭機制可以糾正投資時對于標的公司及所在行業(yè)的判斷偏差，一定程度上保護了投資人的利益。

    但是，由于對賭機制在大多數(shù)情形下是各方通過協(xié)議對于未知的風險提前進行分配，依賴于雙方對于風險的認知和判斷。如未對潛在風險作出全面而客觀的評估，或未對企業(yè)質地作出客觀判斷即照搬常用的對賭條件，或簽署對賭協(xié)議后客觀條件發(fā)生巨大變化，很容易觸發(fā)對賭條件，給被投企業(yè)及其股東造成負擔，甚至可能影響企業(yè)的發(fā)展路徑，又導致投資方面臨投資退出的難題。

    三、運用對賭機制面臨的潛在風險

    從交易角度來看，投資方、標的公司及其股東通過投資協(xié)議約定了對賭機制，本質上是一種遠期附條件交易，也會和其他交易一樣面臨各種風險。即對賭面臨的風險并不僅是目前廣泛討論的條款效力、執(zhí)行等問題，而是兼具外部環(huán)境風險、履約方信用以及法律效力評判及執(zhí)行可行性等通常交易所面臨的風險。

    （一）外部環(huán)境風險

    市場、行業(yè)等外部經(jīng)濟形勢和環(huán)境不可避免地會影響標的公司的經(jīng)營發(fā)展以及義務主體的資產(chǎn)情況。從具體投資項目來看，一定期限內上市或并購退出、業(yè)績對賭等條件能否達成不一定與標的公司及創(chuàng)始人、管理團隊的付出成正比，往往受到市場環(huán)境、監(jiān)管政策等影響。遇到行業(yè)驟變的情況時，公司經(jīng)營情況不佳，容易觸發(fā)對賭機制中關于公司業(yè)績、合格上市等條件，且此時公司價值以及標的公司股東所持有的資產(chǎn)（大部分為標的公司股權）也相應減損，影響對賭義務的完成。

    （二）履約方的信用風險

    標的公司、標的公司股東等作為履約方不愿或由于本身經(jīng)濟條件限制不能履行對賭機制下的義務的風險也普遍存在，目前普遍討論的對賭回購流程中的減資難、決議難問題很大程度上也是公司資金情況有限、其他股東對于將特定資金支付給特定股東的方案存在疑慮的情況下產(chǎn)生。如果標的公司或標的公司股東資金充裕，投資人按固定價格回購退出的難度應相應降低。

    （三）司法訴訟和執(zhí)行風險

    關于對賭條款的效力評價和可執(zhí)行性，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”）已對對賭協(xié)議的效力作出了回應，目前投資協(xié)議中通常也會提前作出相關約定以增加對賭機制的執(zhí)行可行性。但即使協(xié)議約定完備的情況下，如出現(xiàn)履約困局，主張投資人在對賭機制下的權利仍需歷經(jīng)一定時間的法律程序，且最后能否執(zhí)行到財產(chǎn)仍然有很大不確定性。

    四、對賭機制的優(yōu)化運用——從前期構建和后期紓困的角度

    如上所述，對賭機制的履約困局并不僅限于制度障礙，而是多方面潛在風險共同作用下的結果。本節(jié)試圖基于對賭機制的前期合理構建和對賭履約的后期協(xié)作紓困的角度，優(yōu)化對賭機制的實際運用。

    （一）對賭機制的前期構建

    解決對賭機制履行困局的問題，不僅需考慮后期的解決方案，更應從對賭機制的前期構建環(huán)節(jié)出發(fā)，即在投資階段進行對賭機制的設計和談判時，應商業(yè)上合理、實踐中可執(zhí)行。標的公司和股東在接受投資人的投資款時，需根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況、自身經(jīng)濟實力、行業(yè)趨勢及退出預期路徑等與投資人共同磋商確定切實可行的對賭機制，同時對于觸發(fā)后的極端情形也建議提前考慮做好預案。

    （二）對賭履約的后期紓困

    如觸發(fā)對賭條件，如上所述，對賭機制下權利的行使還受到經(jīng)濟形勢、義務主體履約能力、公司內部決策程序等多方面的限制。觸發(fā)對賭條件后，筆者認為，對賭機制是解決問題的一種方式，但不是全部方式，需各方根據(jù)項目情況綜合判斷客觀形勢并采取多維度的措施解決問題。

    站在投資人的角度，可考慮基于投資人的自身資源助力企業(yè)解決問題走出困境，將對賭機制下的權利作為最后的救濟手段。例如，對于產(chǎn)業(yè)投資人來說，如企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績問題，可為企業(yè)提供供應商、客戶資源對接，行業(yè)咨詢等支持；對于金融機構投資人，如企業(yè)出現(xiàn)退出問題，可以協(xié)助企業(yè)設計并購退出等方案，對接有意愿的收購方、融資方等等。部分投資人在某一項目未能收回投資本息時，也考慮轉換成創(chuàng)始人下一次創(chuàng)業(yè)項目的投資權利。

    站在被投企業(yè)及其股東的角度，一是在有履約能力且無特殊情況的前提下理應按約履行，例如業(yè)績補償、股權調整等被投企業(yè)及股東可承擔的義務，二是如企業(yè)仍有發(fā)展空間，可考慮與投資人協(xié)商變更合同約定，例如延長履行期限或變更對賭條件（例如延后上市節(jié)點、增加退出方式等），三是同時積極采取尋找收購方等措施協(xié)助有退出需求的投資人退出。近年來《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》、證監(jiān)會《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》等政策的出臺也推動了并購重組市場的發(fā)展，通過并購重組方式既使部分投資人得以按預期退出，也可使被投企業(yè)與收購方協(xié)同發(fā)展。

    五、小結

    綜上，對賭機制履行過程中被投企業(yè)及其股東壓力重、投資人退出難的困局，既源于前期構建階段機制設計的制約，也受到后期履約階段風險因素的影響。因此，筆者提出，從前期構建和后期紓困的角度優(yōu)化對賭機制的運用：一方面在對賭機制的前期設計談判階段，設置商業(yè)上合理、客觀上可執(zhí)行的對賭機制，合理分配投資過程中的潛在風險，激勵管理團隊盡心盡力經(jīng)營企業(yè)；另一方面，假設觸發(fā)了對賭條件對企業(yè)和股東造成沉重負擔時，投資人與被投企業(yè)及其股東應是同舟共濟、共克時艱。投資人一側可基于自身資源和背景，為被投企業(yè)提供業(yè)務資源對接、并購退出籌劃等支持，被投企業(yè)及其主要股東一側持續(xù)履行經(jīng)營管理職責，根據(jù)企業(yè)自身及客觀情況，與投資人探討變更對賭條件或期限爭取騰挪空間，同時也積極尋找并購退出、老股轉讓等途徑協(xié)助有需求的投資人退出，共同助力企業(yè)的長期發(fā)展。

    因此，破解對賭履約困局，并不是單純依賴于協(xié)議履行，而是須投資人和被投企業(yè)及其股東一同綜合經(jīng)濟形勢、政策環(huán)境、企業(yè)質地等因素綜合考慮，協(xié)同合作幫助企業(yè)走出困境。

    （CIS）