各位嘉賓上午好！我分享的題目是擴(kuò)大內(nèi)需的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

    首先從近期的一些數(shù)據(jù)來看一看，1－11月份全社會(huì)的固定資產(chǎn)投資總額同比增速是-2.6%。這個(gè)數(shù)據(jù)的形勢(shì)還是相當(dāng)嚴(yán)峻的，大概率還有1個(gè)月，今年全年的投資是負(fù)增長(zhǎng)。

    怎么看固定資產(chǎn)投資的負(fù)增長(zhǎng)？它是對(duì)于過去十幾年長(zhǎng)期投資高增長(zhǎng)甚至一定程度上的過剩投資的一種正常的回歸。

    2020年，我們又一次拿起了擴(kuò)大投資的武器。當(dāng)年我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得了正增長(zhǎng)，但是這個(gè)正增長(zhǎng)的81%是由投資拉動(dòng)的，當(dāng)年投資的貢獻(xiàn)是負(fù)的。不論是你當(dāng)年蓋的房子還是修的廠房設(shè)備，還是蓋的基礎(chǔ)設(shè)施，兩三年以后，到了2022年它就變成了新的供給。用投資來擴(kuò)大需求，一兩年之內(nèi)確實(shí)可以解決增長(zhǎng)的問題，但是兩年之后它就變成新的供給，必然會(huì)進(jìn)一步加重需求不足、供給過剩的局面。

    面對(duì)這種情況，又有兩種聲音出現(xiàn)了。第一種聲音是，要繼續(xù)擴(kuò)大投資。如果再進(jìn)一步擴(kuò)大投資，雖然短期內(nèi)也可以帶來一定的需求擴(kuò)大的效果，兩三年以后又進(jìn)一步增加供給的過剩，還會(huì)帶來地方政府很多債務(wù)問題。投資不是壞事，十幾年前、二十年前修一條路，一個(gè)地方的經(jīng)濟(jì)就活了，那時(shí)候投資財(cái)政經(jīng)濟(jì)的影響特別好，所以那個(gè)時(shí)候應(yīng)該擴(kuò)大投資，基礎(chǔ)設(shè)施投資也好，房地產(chǎn)投資也好，曾經(jīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了非常重要的正面的作用。但是此一時(shí)彼一時(shí)，當(dāng)后工業(yè)化時(shí)代、快速城鎮(zhèn)化到了后期的時(shí)候，如果再拿過去的武器刻舟求劍，就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)擔(dān)的影響。我個(gè)人的看法，在若干年之內(nèi)，投資低增長(zhǎng)乃至個(gè)別年份的負(fù)增長(zhǎng)，可能是一種正常的情況。就目前來看，中國(guó)的投資率還是全球最高的，在40%以上，新增資本形成占GDP的比例在43%左右，其他國(guó)家的平均水平都在20－30%。如果按照30%的投資率是合理的話，我們每年可能有十幾萬億元是低效投資或者無效投資。展望“十五五”期間，投資增速能夠保持在2%左右就相當(dāng)不錯(cuò)了。接受投資低增長(zhǎng)、正常增長(zhǎng)，允許投資率逐步回落到正常水平，并不意味著我們無所作為。在算力基礎(chǔ)設(shè)施等有效投資方面還可以加大投入。按照黃仁勛的測(cè)算，未來5年，美國(guó)算力基礎(chǔ)設(shè)施投入要達(dá)到50%以上。中國(guó)的算力基礎(chǔ)設(shè)施投入只有超過他，才能在中美未來算力AI時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中不落后，還是要擴(kuò)大有效投資，總量的投資現(xiàn)在50多萬億已經(jīng)非常高了，不能再進(jìn)一步快速擴(kuò)張。這是關(guān)于未來擴(kuò)大需求投資的看法。

    1－11月份我們的消費(fèi)增速是4%，但是短期的下降非常快，10月、11月這兩個(gè)月的投資增速單月同比都低于2%。為什么會(huì)出現(xiàn)10月、11月消費(fèi)增速的下滑？顯然沒有體現(xiàn)我們過去這幾年尤其是今年以來把提振消費(fèi)作為首要任務(wù)的這些政策應(yīng)該體現(xiàn)的成績(jī)。我個(gè)人的淺見，我認(rèn)為是我們結(jié)構(gòu)性的提振消費(fèi)的政策應(yīng)該盡快轉(zhuǎn)向總量性的提振消費(fèi)的政策。什么叫結(jié)構(gòu)性的提振消費(fèi)的政策，比如你補(bǔ)貼了這個(gè)商品，假設(shè)一個(gè)居民家庭的預(yù)算是有限的，在你補(bǔ)貼的鼓勵(lì)下，他買了家電、汽車，就必須得壓縮其他的消費(fèi)；他在這個(gè)假期里多消費(fèi)了，他在另外一個(gè)時(shí)間就會(huì)少消費(fèi)。結(jié)構(gòu)性的提振消費(fèi)的政策，這增加的可能就是那減少的，不增加消費(fèi)總量。消費(fèi)總量怎么增加？經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，能夠影響消費(fèi)總量的短期就是兩個(gè)，一個(gè)是收入，一個(gè)是利率。如果你收入也不變，利率也不變，你只通過一些其他的方法去提振消費(fèi)，結(jié)果消費(fèi)總量是不會(huì)變的，除非你是改變經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理。未來的提振消費(fèi)政策應(yīng)該盡快從結(jié)構(gòu)性的促消費(fèi)到總量性的提振消費(fèi)的政策。

    總量性的消費(fèi)政策應(yīng)該怎么弄？一是增加居民收入，正因如此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了居民的增收計(jì)劃。居民增收計(jì)劃怎么增長(zhǎng)？政府要做好政府的事，企業(yè)做好企業(yè)的事，家庭做好家庭的事。西方有一句話，讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝。比如就業(yè)收入是誰來決定，是由企業(yè)的盈利狀況決定的，是由勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的。如果政府去干預(yù)企業(yè)給工人發(fā)多少工資，比如你讓他提高，那他就少增加就業(yè)，用機(jī)器人，結(jié)果是南轅北轍。政府能決定的變量是什么？政府能決定的變量是發(fā)收入補(bǔ)貼或消費(fèi)補(bǔ)貼，去年我們有1500億，今年有3000億，能不能增加到10000萬億以上？1000億的消費(fèi)補(bǔ)貼，3000億的消費(fèi)補(bǔ)貼，相對(duì)于近140萬億的GDP而言顯然是杯水車薪。相對(duì)于50萬億的社會(huì)消費(fèi)零售總額來講，也是微不足道。當(dāng)我們擴(kuò)大消費(fèi)時(shí)、擴(kuò)大投資時(shí)，動(dòng)輒幾萬億的預(yù)算下去了。我們每年給各類企業(yè)的生產(chǎn)補(bǔ)貼也是幾萬億的規(guī)模。我們的出口今年的順差超過1萬億美元，但是我們每年給出口企業(yè)的補(bǔ)貼還有2萬億人民幣。投資都過剩了，每年靠幾萬億投資，生產(chǎn)都過剩了，每年幾萬億補(bǔ)貼企業(yè)生產(chǎn)，出口都這么強(qiáng)大了，每年2萬億補(bǔ)貼出口。有必要嗎？當(dāng)我們呼吁補(bǔ)貼消費(fèi)時(shí)，你說錢從哪來，這不是錢從哪來的問題，這是錢怎么支出的問題。“十五五”期間也好，展望2026年也好，提振消費(fèi)最重要的決策轉(zhuǎn)變應(yīng)該是政府支出結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，把以前用于低效投資/無效投資的資金、補(bǔ)貼生產(chǎn)的資金、補(bǔ)貼出口的資金大規(guī)模轉(zhuǎn)移到補(bǔ)貼消費(fèi)。而補(bǔ)貼消費(fèi)的方式最好不要指定商品，你去指定他買家電、買汽車，中低收入者可能買不起那么貴的汽車，或者這個(gè)階段不需要，需要多買點(diǎn)菜，或者基本的看醫(yī)生或者小孩教育的支出，最好是不要指定商品。把消費(fèi)補(bǔ)貼從幾千億提高到上萬億，至少達(dá)到GDP的1%，1.4萬億的規(guī)模，把它變成中低收入者或者普通居民的收入補(bǔ)貼。如果有上萬億的收入補(bǔ)貼會(huì)產(chǎn)生什么效果，有關(guān)部門測(cè)算過，現(xiàn)在1塊錢的財(cái)政資金如果去搞投資，它的投資乘數(shù)大概是1.06倍，1萬億投資下去可能產(chǎn)生1.06萬億的GDP總需求的增長(zhǎng)。但是如果給老百姓發(fā)收入補(bǔ)貼，比如發(fā)通用消費(fèi)券，半年不消費(fèi)過作廢，杠桿就非常大了，可能是3－5倍的乘數(shù)。1萬億的消費(fèi)補(bǔ)貼下去，可以產(chǎn)生目前3萬億以上的總需求，經(jīng)濟(jì)就循環(huán)起來了。對(duì)財(cái)政資金的轉(zhuǎn)型而言，關(guān)鍵是改變支出結(jié)構(gòu)，更多的是把以前投資于物的要投資于人，用于改善促進(jìn)消費(fèi)的用于改善民生。

    對(duì)于貨幣政策也要發(fā)揮更積極的作用，貨幣政策大家的爭(zhēng)議就是能不能再量化寬松，進(jìn)一步增加貨幣投放。但是為什么貨幣部門覺得降息的空間不是很大？這取決于貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)先次序的取向。全世界的貨幣政策目標(biāo)有這幾個(gè)方面，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是就業(yè)，三是物價(jià)穩(wěn)定，四是房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，也包括金融的穩(wěn)定。

    現(xiàn)在到底有沒有降息空間？算一筆小賬，中國(guó)的非金融企業(yè)的信貸總額大概在150萬億到160萬億之間，如果降息1個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)的盈利增加1.5萬億，如果非金融企業(yè)的盈利增加1.5萬億，那對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么樣的影響？對(duì)資本市場(chǎng)會(huì)帶來多少市值的增長(zhǎng)呢。我們家庭部門的信貸總額80多萬億人民幣，80多萬億降息降1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的家庭每年就少8000億的信貸支出，這相當(dāng)于你給大家發(fā)了8000億的消費(fèi)補(bǔ)貼，那消費(fèi)能不能繁榮起來？還有政府債務(wù)，表內(nèi)的政府債務(wù)披露的中央+地方的政府債務(wù)91萬億，表外的可能更多，可能還有，不一定更多。近百萬億的政府債務(wù)，如果你降息1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)有什么效果，每年各級(jí)地方政府少付1萬億的利息成本，這會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到什么作用？

    中國(guó)是有降息空間的，我們現(xiàn)在今年期的LPR利率還在3%，有降息空間。關(guān)于降息，美國(guó)從2008年以后實(shí)行了七八年的0利率，日本在2013年以后也曾經(jīng)實(shí)行過兩三年的0利率和幾年的負(fù)利率。歐洲在2014年以后連續(xù)七八年的負(fù)利率，最低的時(shí)候-0.5%?；剡^頭來看，0利率、負(fù)利率對(duì)日本、美國(guó)、歐洲起了什么效果，因?yàn)閳?zhí)行0利率政策，美國(guó)從2007年以來，走出了次貸危機(jī)，道瓊斯指數(shù)從7000點(diǎn)漲到了現(xiàn)在的48000點(diǎn)，房?jī)r(jià)也回到了次貸危機(jī)之前的高點(diǎn)。歐洲因?yàn)閳?zhí)行負(fù)利率政策，化解了歐債危機(jī)，歐洲政府希臘那些國(guó)家欠了很多債，利率很高，他把利率降到0以后，利率就降低了，他可以借新的便宜的錢去還那些舊的錢，然后歐債危機(jī)就解除了。歐洲可以用低利率化解他的債務(wù)危機(jī)，我們中國(guó)為什么不能用低利率化解我們地方政府的債務(wù)危機(jī)呢？

    不論是在擴(kuò)大有效投資還是在提振消費(fèi)當(dāng)中，貨幣政策還是有很大的空間。不論在貨幣發(fā)行量上還是在降息上，都應(yīng)該發(fā)揮更加積極的作用。正因?yàn)槿绱?，中央?jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確指出，要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，繼續(xù)靈活降息降準(zhǔn)。

    最后談一談怎么看后面的資本市場(chǎng)。

    首先看資本市場(chǎng)市值和GDP的比重，做一個(gè)國(guó)際比較。美國(guó)的資本市場(chǎng)市值比它的GDP在220%以上，日本和印度這些國(guó)家他們的證券化率資本市場(chǎng)比上GDP的比重在140%，中國(guó)剛剛過80%。假定到2030年（“十五五”末），我們的證券化率能夠達(dá)到140%這些國(guó)際平均水平，我們的資本市場(chǎng)實(shí)質(zhì)應(yīng)該是多少，簡(jiǎn)單推算一下，按照4%－5%的增速，2030年中國(guó)的GDP大概率在170萬億左右。乘上140%，證券市場(chǎng)的市值總額應(yīng)該是230多萬億，就算達(dá)不到140%，達(dá)到120%這么一個(gè)比例，我們的資本市場(chǎng)市值應(yīng)該在200萬億以上，現(xiàn)在剛剛過100萬億。如果按照這個(gè)證券化率，未來5年，中國(guó)資本市場(chǎng)的市值有1倍以上的增長(zhǎng)空間，將在“十五五”末達(dá)到200萬億以上。這種簡(jiǎn)單的推算有現(xiàn)實(shí)的合理支撐嗎，有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐嗎，我覺得還是有的。如果我們的適度寬松的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制遇到問題了，怎么去傳導(dǎo)，必須得通過資本市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)，通過調(diào)節(jié)引導(dǎo)資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，來傳導(dǎo)適度寬松的貨幣政策。如果未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以資本+創(chuàng)新這種增長(zhǎng)模式來驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)哪怕是低一點(diǎn)，達(dá)到4%甚至3%，資本市場(chǎng)都會(huì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。如果資本市場(chǎng)通過深化改革，以提高投資者的回報(bào)為最重要的宗旨，那所有上市公司增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)最終都會(huì)變成分紅，變成市值的增長(zhǎng)。展望未來，我們正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的關(guān)鍵階段，貨幣政策也要有新的傳導(dǎo)機(jī)制。未來5－10年，中國(guó)資本市場(chǎng)上漲到200萬億甚至更高是完全可能的。

    再?gòu)呢泿帕鲃?dòng)性上來看，“十四五”期間，中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄總額從90萬億左右增長(zhǎng)到現(xiàn)在的162萬億，漲了70多萬億的存款。說明我們的貨幣流動(dòng)性還是不缺的。如果“十五五”期間不是漲70萬億的存款，而是有一半流到證券市場(chǎng)，完全可以推動(dòng)帶來百萬億的市值增長(zhǎng)。如果資本市場(chǎng)增加百萬億的實(shí)質(zhì)，國(guó)有企業(yè)自然可以增值，大量的比例是國(guó)有資產(chǎn)，老百姓也占一半，消費(fèi)能力大幅提高。展望未來，中國(guó)資本市場(chǎng)的前景還是值得期待的。

    再回到擴(kuò)大內(nèi)需促消費(fèi)的長(zhǎng)效機(jī)制，除了發(fā)收入補(bǔ)貼之外，除了降息之外，跟資本市場(chǎng)相關(guān)的兩大重要因素可以提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需。一是資本市場(chǎng)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，百萬億的市值增長(zhǎng)，至少帶來二三十萬億的消費(fèi)總額的增長(zhǎng)。分布到5年時(shí)間，每年也兩三萬億的新增需求，對(duì)活躍消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需是至關(guān)重要的。其次，現(xiàn)在資本市場(chǎng)是全流通的，2005年我們搞了股權(quán)分置改革，從那時(shí)開始很多國(guó)有股通過10送1、10送2甚至更多，通過送股的方式得到了流通權(quán)。

    2017年以后又開啟了一項(xiàng)新的試點(diǎn)，把國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保，通過探索，一共劃轉(zhuǎn)了1.68萬億的股權(quán)給社?；?。就這些錢，極大支撐了這幾年社會(huì)保障的提高。如果我們?cè)谇捌谠圏c(diǎn)改革已經(jīng)成功的基礎(chǔ)上，再提高一點(diǎn)國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保的比重，比如提高到10%，三五年以后再劃轉(zhuǎn)20%，就有十幾萬億的社?；鸬脑黾?。當(dāng)前中國(guó)社保支出的總額占GDP的比重不到10%，我指的是最廣義的社保支出的口徑，因?yàn)橐话阖?cái)政預(yù)算支出只占3%，加上社?；鸬闹С黾悠饋碚糋DP的比重將近10%。而國(guó)際平均水平，歐洲國(guó)家最高，都是20%－30%占比，日本和美國(guó)18%左右。我們中國(guó)的社會(huì)保障支出如果能夠發(fā)揮我們的體制優(yōu)勢(shì)，再劃轉(zhuǎn)10%－20%的國(guó)有股權(quán)，補(bǔ)充社?；?，完全有能力把我們的社保基金占GDP的比重再提高5個(gè)百分點(diǎn)、10個(gè)百分點(diǎn)，也完全有能力把農(nóng)村居民的養(yǎng)老金從現(xiàn)在的200元/月增加到500元、1000元甚至更高。

    展望明年乃至“十五五”期間，雖然我們有很多的挑戰(zhàn)，但是我們不論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都有非常大的轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張的空間。我們的改革政策、居民收入政策也有非常重要的體制優(yōu)勢(shì)，只要能夠真正提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需，把中國(guó)的消費(fèi)打造成全球最重要的消費(fèi)高地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景一定非常好。

    謝謝大家！