滬指上周調整了5天，直到周五才出現(xiàn)像樣的探底反彈走勢。周期板塊雖然也受到了擾動，但上周五全線爆發(fā)，屬于市場表現(xiàn)亮眼的少數(shù)板塊之一。煤炭龍頭中國神華和建材龍頭海螺水泥、旗濱集團，以及有色龍頭紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)等均創(chuàng)近期新高，海螺水泥和旗濱集團更是創(chuàng)出了歷史新高。

    上周發(fā)布的經濟高頻數(shù)據(jù)，以及金融數(shù)據(jù)印證了我們對于經濟小周期下行的判斷，但金融強監(jiān)管、去杠桿政策的密集出臺超出市場預期。對于滯脹的擔憂、利率的節(jié)奏和金融去杠桿的推進，是我們判斷N字型回調的核心原因。

    我們認為，春季行情并未結束，相比于2017年，2018年以來的行情演繹變化有三，不變有三。變化主要在于：1、海外經濟再確認使得市場預期由2017年的海外復蘇分歧走向2018年的中國受益分歧；2、供給側改革的階段性成效使得去杠桿核心矛盾由2017年的實體壓力變?yōu)?018年的金融壓力；3、數(shù)據(jù)真空期對應預期活躍期，有限增量資金入場使得博弈環(huán)境由2017年的存量共識轉變?yōu)?018年年初的增量分歧。不變在于：盈利能力修復仍是核心邏輯、風險偏好仍未明顯提升、大小分化仍將持續(xù)。就市場非常關心的資金層面來看，存量市場整體轉向增量市場仍需要時間，但市場流動性已有有限修復跡象，表現(xiàn)為部分增量資金入場。綜合海內外資金情況，每周陸股通和兩融呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，對A股成交量的貢獻率達到近期高點（1%附近）。變化之三和不變之三共同強化了春季以來的市場風格，擾動雖已發(fā)生，但春季行情還未結束。

    全球經濟復蘇的共識現(xiàn)在市場已經有了，但對于海內外是否會有共振，以及可能如何演繹市場關注度有待觀察。我們認為，全球經濟景氣向上、歐美等核心經濟體杠桿率處于低位，而我國經濟正在溫和探底、金融去杠桿仍在繼續(xù)。我國的經濟周期和金融周期與國外的雙重錯配是海內外共振的核心阻力。同時，在這兩大周期之中，金融周期又是經濟周期的核心掣肘。因此，在金融去杠桿取得階段性成果之前，風險偏好難有提升，經濟周期與海外復蘇共振存在掣肘。

    結合以上判斷：全年N字型走勢判斷不變，春季躁動帶動的N字型向上還未結束。短期來看，周期行情有望延續(xù)；中長期來看，在抓大放小的市場風格還將延續(xù)的判斷下，金融、地產和二線消費龍頭，全年角度也有望獲取絕對收益。制造業(yè)中TMT下半年表現(xiàn)更佳。非銀受益于大券商創(chuàng)新業(yè)務松綁以及龍頭券商創(chuàng)新業(yè)務利潤貢獻預期上修，近期市場情緒上升以及散戶開戶指標反彈形成催化；銀行受益于系統(tǒng)性風險改善驅動修復，金融去杠桿繼續(xù)優(yōu)化行業(yè)結構，凈息差與不良率有望繼續(xù)改善；地產低庫存下，行業(yè)景氣悲觀預期上修，行業(yè)集中度提升繼續(xù)發(fā)力，長效機制建立下地產有望迎來估值體系變化，全年看估值有20%空間。工資水平提升和精準扶貧的驅動下，消費行業(yè)景氣度會逐步體現(xiàn)一線向二線消費擴散的長期趨勢不變。