周隆剛

    當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于庫存周期尾聲階段，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善很容易使得投資者對于庫存周期開啟，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期升溫。樂觀預(yù)期升溫的驅(qū)動(dòng)因素，筆者認(rèn)為主要有以下三項(xiàng)：

    一是近期主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)邊際改善，美國就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)走強(qiáng)。美國2019年11月份制造業(yè)PMI為48.1，前值48.3，雖有窄幅下降，但美國2019年11月份，失業(yè)率再度下降至3.5%的歷史最低水平，前值為3.6%%；工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)為109.68，前值108.49；工業(yè)產(chǎn)能利用率為77.32，前值76.61，均結(jié)束了此前連續(xù)3個(gè)月下行。

    中國同期的制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，達(dá)到50.2，前值49.3，工業(yè)增加值大幅上升至6.2%，前值4.7%；日本制造業(yè)PMI為48.9，前值48.4；歐元區(qū)2019年11月份制造業(yè)PMI為46.9，前值45.9；這就表明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善的韌勁可能要強(qiáng)于預(yù)期，內(nèi)外數(shù)據(jù)的共振使得投資者信心進(jìn)一步增強(qiáng)。

    二是央行相關(guān)舉措維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)。去年12月中旬，央行3次開展公開市場操作，合計(jì)投放流動(dòng)性6300億元，有效保持流動(dòng)性的合理充裕，維護(hù)資金面的穩(wěn)定。央行公開市場操作有效引導(dǎo)貨幣市場利率的下降，2019年12月27日，隔夜、1周、1個(gè)月SHIBOR利率分別為1.0750%、2.5790%、2.9910%，其中隔夜與一個(gè)月利率分別下降73.9BP與0.6BP，1周利率上升5BP。

    三是在更高水平的對外開放背景下，北上資金持續(xù)流入，增強(qiáng)市場信心。去年以來，北上資金總體上呈現(xiàn)持續(xù)凈流入狀態(tài)。北上資金去年增倉個(gè)股達(dá)1141只，增倉數(shù)量占總股本比例超1%的有600只，比例超5%的共有38只。

    2020年，從經(jīng)濟(jì)增長角度來看，很重要的一個(gè)大背景是“小康決勝年”，從金融環(huán)境來看，這是資管新規(guī)過渡期最后一年。從這個(gè)角度出發(fā)，筆者認(rèn)為最新出臺的三個(gè)重要事件值得重點(diǎn)關(guān)注：

    首先是《證券法》修改落地，保障資本市場健康發(fā)展。2019年12月28日，全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議通過了《證券法》的修改，新修訂的《證券法》在證券發(fā)行制度、投資者保護(hù)、法律責(zé)任等方面進(jìn)行了完善。筆者認(rèn)為，證券發(fā)行制度的改革將有效重塑資本市場體系，激發(fā)市場活力，提升市場效率，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對于投資者保護(hù)的加強(qiáng)，將有效提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)化市場交易環(huán)境，有利于長期資金“進(jìn)得來、留得住”。具體來看，注冊制是此次證券法修改的一個(gè)重要內(nèi)容，內(nèi)容包括精簡優(yōu)化了證券發(fā)行的條件、調(diào)整了證券發(fā)行的程序、強(qiáng)化了證券發(fā)行中的信息披露。加強(qiáng)投資者保護(hù)，創(chuàng)新證券民事訴訟制度。一是充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟；二是允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體；三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排。

    全面升級證券領(lǐng)域違法犯罪處罰力度。針對欺詐發(fā)行，新《證券法》規(guī)定，尚未發(fā)行證券的，要給予發(fā)行人200萬元以上2000萬元以下的罰款；已經(jīng)發(fā)行證券的，要處非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。從市場影響來看，投資者需要關(guān)注注冊制加速推進(jìn)下，首先是券商業(yè)務(wù)迎來利好，其次是“殼”價(jià)值將迎來重估。

    二是存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)換錨，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步完善。2019年12月28日央行公告稱，為深化利率市場化改革，進(jìn)一步推動(dòng)LPR運(yùn)用，將存量浮動(dòng)利率貸款的定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR。從中長期角度看，這有利于貨幣政策傳導(dǎo)更加順暢，使得降低社會(huì)整體融資成本的政策意圖能夠順利實(shí)現(xiàn)，對于資本市場而言是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，短期來看并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的沖擊。

    三是短期現(xiàn)金理財(cái)推出監(jiān)管新規(guī)，需關(guān)注可能的緊縮效應(yīng)。2019年12月27日，銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《通知》），對現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品在投資管理、流動(dòng)性、杠桿率、估值核算、認(rèn)購贖回和銷售管理等方面做出細(xì)化規(guī)定。

    從產(chǎn)品投資范圍來看，要求與《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》基本一致，但個(gè)別細(xì)項(xiàng)更為嚴(yán)格。除了對投資范圍列出正面清單外，還列出負(fù)面清單，未來新發(fā)行產(chǎn)品不能投資非標(biāo)資產(chǎn)。

    從贖回限制看，商業(yè)銀行、銀行理財(cái)子公司對單個(gè)投資者在單個(gè)銷售渠道持有的單只產(chǎn)品單個(gè)自然日的贖回金額設(shè)定不高于1萬元的上限。

    從久期來看，《通知》限制投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期限不得超過240天，這一要求與貨幣基金相同。隨著久期的縮短，未來現(xiàn)金理財(cái)收益率也將大概率下降。從估值方法來看，《通知》要求現(xiàn)金管理類產(chǎn)品采用攤余成本法進(jìn)行核算的，應(yīng)與貨幣基金相關(guān)要求基本一致，但進(jìn)一步設(shè)置了使用攤余成本法核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模上限，這是貨幣基金所沒有的。整體來看，現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)嚴(yán)厲程度略超市場預(yù)期。

    從中長期角度看，這有利于金融體系的理順以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，但短期相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債端調(diào)整壓力，可能對資本市場形成一定緊縮效應(yīng)。（作者系華創(chuàng)證券研究所策略組組長、高級研究員）