本報記者 毛藝融

    為持續(xù)深化中小投資者保護工作，夯實資本市場健康發(fā)展根基，5月19日，由《證券日報》社有限責任公司發(fā)起并主辦的第八屆“5·15—5·19中小投資者保護宣傳周”公益活動走進上海，各市場參與主體代表齊聚復旦大學，與在場投資者進行分享交流。

    投服中心行權專家、金證（上海）資產評估有限公司董事長蔣驍從評估機構視角解讀了并購重組中的投資者保護問題。蔣驍介紹，投資者保護是資本市場的永恒主題。并購重組是資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段，監(jiān)管層鼓勵真正有產業(yè)邏輯、有協(xié)同效應的并購重組，就是為了讓好的并購更容易、讓壞的并購無處遁形。但對于那些“忽悠式重組”、商業(yè)邏輯不合理的并購交易、非市場化的并購定價等行為，必須保持高度警覺。

    投服中心行權專家、金證（上海）資產評估有限公司董事長蔣驍 賈昱坤/攝

    在蔣驍看來，評估的本質是對價值的判斷，而非對價格的保證。評估師必須堅守獨立客觀底線，提升專業(yè)能力，當好資本市場的“看門人”。他呼吁，監(jiān)管層、投服中心與中介機構形成合力，讓真正的產業(yè)整合得到支持，讓“忽悠式重組”無處遁形。

    嚴防“忽悠式重組”

    “評估的本質是對價值的判斷，而非對價格的保證。但當評估結果被用作‘忽悠’工具的時候，評估行業(yè)也要反思。”蔣驍表示。

    根據(jù)實踐經驗，蔣驍將“忽悠式重組”歸納為三種典型表現(xiàn)。一是“趕熱點式”重組，哪個題材火就收購哪個題材，例如，部分傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司高價收購所謂“AI公司”，但標的缺乏核心技術、實質收入和專業(yè)人員，評估估值卻高得離譜。短期股價因概念上漲，一兩年后熱點消退、業(yè)績承諾落空、商譽大幅減值，中小投資者損失慘重。蔣驍介紹，某傳統(tǒng)建材公司花數(shù)億元收購“元宇宙”公司，股價連續(xù)漲停，兩年后標的業(yè)績下滑、商譽減值數(shù)億元，高位追入的投資者收益受損。

    二是“關聯(lián)交易式”重組。蔣驍介紹，表面市場化收購，實則標的實際控制人與上市公司大股東為同一人或存在關聯(lián)關系。關聯(lián)方通過代持、信托等方式隱藏，評估師若無法穿透核查，容易導致風險未能被識別。

    三是“洗大澡式”重組。蔣驍提到，控股股東通過收購資產質量差但估值畸高的公司，在業(yè)績承諾期做高業(yè)績，期滿后業(yè)績斷崖式下滑、商譽巨幅減值，上市公司現(xiàn)金被掏空。更惡劣的是“一魚多吃”，同一標的先后被多家上市公司高溢價收購，反復“倒手”收割投資者。

    守住資本市場“看門人”的底線

    除了“忽悠式重組”，還有一些并購交易本身不是惡意的，但商業(yè)邏輯上存在明顯問題，這類交易同樣會損害投資者利益。

    蔣驍介紹，跨界并購缺乏產業(yè)邏輯、標的業(yè)績突然爆發(fā)，或者業(yè)績承諾虛高、補償機制形同虛設，都有可能損害投資者利益。蔣驍介紹，監(jiān)管層近年來在完善業(yè)績承諾補償機制方面做了很多工作，比如要求設置更嚴格的補償條款、要求補償義務人提供擔保等。但從評估的角度看，還是要進行合理的估值評估，而非依賴業(yè)績承諾“兜底”。

    并購重組中的定價問題，直接關系到交易是否公平、投資者利益是否得到保護。

    蔣驍提到，非市場化定價有三種典型情形。第一種是有些傳統(tǒng)行業(yè)包裝成高科技，例如，部分傳統(tǒng)企業(yè)僅引入簡單自動化設備便自稱“智能制造”，用收益法估出離譜高價，但其技術認定標準不清晰、收益法的參數(shù)設置不合理。

    第二種是評估方法選擇不當。在蔣驍看來，市場法、收益法、資產基礎法各有適用場景，但有些交易為獲得高估值，刻意選擇有利的評估方法，支撐虛高估值，特別典型的是一些收益低的低效或過剩資產用資產基礎法來定價的情形。

    第三種是“蹭熱點”式概念包裝。蔣驍介紹，在有些案例中，評估師實地盡調發(fā)現(xiàn)，所謂“核心技術”只是通用軟件，“研發(fā)團隊”僅有數(shù)名畢業(yè)生。更危險的是，“蹭熱點”配合二級市場炒作，并購消息一出股價漲停，大股東趁機減持，中小投資者利益受損。因此，評估師面對熱點概念時需要保持冷靜，堅守客觀判斷。

    評估公司作為專業(yè)的中介機構，如何守住資本市場“看門人”的底線？

    在蔣驍看來，一方面，堅守獨立、客觀、公正的職業(yè)底線，評估師的簽字“簽在良心上”。一份不客觀的評估報告，可能讓成千上萬的中小投資者蒙受損失。

    另一方面，提升專業(yè)能力，深入理解新經濟、新技術，從模型自研、數(shù)據(jù)來源、客戶真實性等維度識別真假AI。近年來，一些評估機構在新技術領域投入了大量精力，建立了專門的行業(yè)研究團隊，有助于在評估過程中更好地識別“包裝”、判斷真實價值。

    此外，當好資本市場“看門人”，完善評估機構執(zhí)業(yè)質量控制體系非常關鍵。蔣驍介紹，評估機構出具的報告直接關系到并購重組的定價是否合理、信息披露是否充分、投資者的知情權是否得到保障。近年來，隨著監(jiān)管層對評估機構監(jiān)管力度的不斷加強，評估行業(yè)也在持續(xù)完善執(zhí)業(yè)質量控制體系，提升行業(yè)整體的專業(yè)水平和社會信任度。

（編輯 孫倩）